二線水泥股的估值處于多年低位。受累于水泥價格疲弱和商品市場較差的氣氛，二線水泥股現(xiàn)在的股價較賬面值大幅折讓。亞洲水泥、臺泥國際及中材股份的市凈率分別為0.29倍、0.33倍和0.33倍。對于單純的水泥企業(yè)亞洲水泥和臺泥國際，它們的企業(yè)價值/噸分別為262元人民幣和160元人民幣，遠低于每噸400-450元人民幣的重置成本。它們的估值與西部水泥形成強烈對比，西部水泥的股價高于賬面值，主要是由于安徽海螺擬收購該公司。

 

    若以資產(chǎn)值計，股份估值較低，主要受累于業(yè)績疲弱:由于水泥價格下行，上述三家公司的2015上半年業(yè)績較差。亞洲水泥、臺泥國際和中材股份的凈利潤分別同比下跌97%、92%和51%(中材股份的利潤變幅未調(diào)整少數(shù)股東權(quán)益應(yīng)占利潤)。

 

    對于希望投資于并購主題的投資者而言，山水水泥的債券違約難免影響了信心：我們相信，山水水泥上月意外出現(xiàn)債券違約一事，減弱了投資者以并購角度關(guān)注二線企業(yè)的意欲。

 

    亞洲水泥和臺泥國際的財務(wù)狀況較佳：山水水泥發(fā)生債務(wù)違約主要是公司嚴重依賴短期融資所造成。截至2015年6月底，公司的短期借款達到115億元人民幣，但是手頭上現(xiàn)金只有35億元人民幣，而上半年的EBITDA僅為3.44億元人民幣。另一方面，亞洲水泥截至9月底的短期債務(wù)為34億元人民幣，但持有現(xiàn)金24億元人民幣，我們估計公司今年的EBITDA約10億元人民幣。除非公司不能獲得再融資，否則該公司的債務(wù)狀況應(yīng)是可控。截至9月末，其凈負債/權(quán)益比率為63.6%。臺泥國際的財務(wù)狀況更好。截至2015年6月底止，公司的短期債務(wù)約63億港元，持有現(xiàn)金約80億港元(包括供股所籌得的36億港元)。在供股后，公司的凈債務(wù)/權(quán)益比率僅為29%。中材股份方面，該公司作為央企，其要獲得銀行再融資并不困難。

 

    它們的股權(quán)結(jié)構(gòu)遠較山水水泥集中：山水水泥另一個主要問題是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，從而引發(fā)股東之間的權(quán)力斗爭。亞洲水泥的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單，控股股東持有73%股份。臺泥國際的控股股東亦持有56.9%股份。中材股份方面，母公司持有41.8%股份，而中國信達[1359.HK]則持有8.96%。

 

    較適合有耐性的投資者：由于盈利疲弱，這三家公司股價在短期內(nèi)或維持弱勢，然而，對于希望投資于并購或私有化主題的投資者，他們需要較有耐性。中材股份方面，由于央企的地位，所以較有可能通過國企改革而非私有化以釋放價值。